【价值投资】记录：李录先生2019年北大光华管理学院的演讲与巴伦周刊专访，2020年10月22日星期...

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【价值投资】记录：李录先生2019年北大光华管理学院的演讲与巴伦周刊专访，2020年10月22日星期四。
以下文字，是我抄李录先生的作业！是根据李录先生的投资实践的抄作业（特别注意是：实践的经验），投资是个实践的生意，没有真金白银的投入，无法体会。有些观点，确实脑洞大开，居然是第一次知道。
以最简单，最直白的方式，给我的投资工作指导，仅适用于我本人。简单+直白，我能刻在脑子里，要不然，记不住。
真知即是意义！对我而言，就是：无知必被骗，无知必挨打。
价值投资的基本概念只有四个：第一，买股票就是买企业。第二，安全边际。第三，市场先生。第四，能力圈。

1 【取得长期的业绩，身体首先得好：节制生活，锻炼身体，用双赢，用黄金法则（The Golden Rule）来组织自己的生活，干自己喜欢的事】长寿最主要的是：干自己喜欢的事，多赢，不焦虑，别斗，不比，平常心，不要强迫自己。（注1：本书收录了拿破仑·希尔在1919至1923年间撰写的一些文章，这些文章在此之前从未结集出版，但其中表述的观点乃是希尔整个理论框架的基础。）（注2：经检查，这些条，持续进行中，特别是锻炼身体，状态不错，但愿能长寿。后续研究下：黄金法则，居然不知道哦，好像是一本书？）
2 【谈性格：有些人则天生更适合，极度耐心+非常果决+极度强烈的兴趣】第一点，他要比较独立，看重自己内心的判断尺度，而不太倚重别人的尺度。第二点，这个人确实能够做到相对比较客观，受情绪的影响相对来说比较小。下面一个品性也比较特殊，这个人既要极度地耐心，又要非常地果决，这是一个矛盾体。第四点，就是芒格先生为什么可以连续四五十年这么做，就是他对于商业有极度强烈的兴趣。沃伦和查理总是讲商业头脑（money sense），这些人总是想彻底弄明白这些问题，这个兴趣实际上是他最主要的动力。（注：我的性格，好事不太合适吧？！看来需要经常洗脑。）
3 【谈：如何做出卖出股票的决定】在三种情况下，你需要做出卖出的决定。第一，如果你犯了一个错误，那就尽快出手，哪怕这是一个正确的错误（小概率事件发生啦）。但即便已经有啦损失也不重要，因为你必须卖掉。第二，是股票的估值突然波动到了另一个极端。如果估值一下到了疯狂的程度，我也会考虑卖掉。我并不会卖掉一个略微被高估的股票。第三，你发现了更好的机会。（注：极端疯狂和略微高估，是很难掌握的，主要原因是没研究明白。）
4 【谈：管理层】但是，要深入，准确的评估一个管理团队绝非易事，鲜有人真正能做到。所以，我也很佩服一种人，他们有勇气说，“反正不管我得到多少信息，不管他们给我做多么漂亮的展示，我对管理层的了解也就止步于此。我知道这是场秀，所以我干脆完全不去考虑管理层的影响。” 我很佩服这种态度。（注：我基本就是如此！那么，而且估值时，将管理层的价值归为零。目前，我就这样做。）
5 【谈：买股票就是买企业是制度性的观念】股票是对公司的部分所有权，实际是一个制度性的观念。所以对股权交换的保护是一个社会是否保护私人财产的重要标志。能不能做到这点是由社会本身决定的，和投资人的因素没有关系。一个社会只要允许这样的制度存在，就会有价值投资的存在。（注：我居然第一次知道，我一直以为是，方法论概念。）
6 【谈：市场先生，个个都是“高大上”，别人都比你厉害】你会发现跟你做交易的对手都是真实存在的人。这些人看起来学历很高、钱比你多、权力比你大、经验也比你丰富，个个都是“高大上”、很成功。就开始感觉好像自己才是那位傻傻的市场先生，别人都比你厉害，开始对自己所有的想法都产生怀疑了。这是我们在价值投资的实践中会遇到的第一个困难和障碍。（注：我就是如此的怀疑自己！）
7 【谈安全边际：原因是，无法精确预测，只能是概率。足够安全边际，不太懂也能赚钱，便宜仍然是硬道理】（注：我对内在价值的理解是正确的，是一个概率区间，无法找到一个确定的值。）（注：安全边际怎么强调都不过分，这是投资纪律。）安全边际很重要，你只要对在安全边际内的那部分真懂，其它的你不懂不重要。（注：这是什么意思？！我没搞明白: 我们就需要确保我们对安全边际以内的价值的认知是非常可靠的，是真正明白的，也就是李先生说的安全边际以内的应该是我们真正懂的东西。）
8 【谈：能力圈和真地懂：你要能看得出10年以后它最坏的情况是什么样。最好的情况常常会自然发生，所以你要明白它10年之后最坏会到怎样的情况。】（注：这个检查标准，我完全达不到，怎么办？）
9 【谈兴趣：一定要让你的兴趣和机会来主导研究，你不需要跟别人多交流】是自己做决定的事，讨论的人一多，变成一个委员会，你的客观性就丢掉了。我们的生物进化出来的大脑不太适合做投资这件事。（注：原来是这个样子。）
10 【谈：护城河】但实际上你花了很多时间去研究后最终得到的答案是，绝大部分企业其实是说不清楚的，也没法预测。最好你研究的是本身特别优秀的企业，这样你就不需要不断地每过几年更换标的，你就可以持续很久很久，让这个公司本身的复利增长来为你工作。（注：我在跟踪研究企业中，就是这个体会。）
11 【谈：只有不到5%是真正的价值投资者】唯一能够为投资人带来风险加权后长期优异回报的一种投资方法。但是据实证研究，市场参与者中可能只有不到5%的人是真正的价值投资者。（注：这是我第一知道，定量的价值投资者比例！这就不难理解，为何雪球或股东大会等接触中，虎龙混杂啦。）
12 【谈：回溯一下股市的历史】 1）最早的设计迎合了人性中赌性的部分。2）股市还有非常奇妙的正向循环的机制。3）累进（复合增长）很可怕，在人类历史上从来没有发生过。4）一开始基本上就有两类人，一类是投资的，另一类是投机的。（注：李先生讲历史，真是脑洞大开，原来是这么回事！这与纪录片和历史书上的表述，完全不同。）
13 【谈：投资跟投机：投机加在一起的结果是零。投机的特征是：信息不对称，很难甄别，AI（人工智能）就是投机，无知税或者叫信息剥削税，所有的收费标准都一样】全部投机者无论赚钱还是亏钱，加在一起的结果是零。相对而言，股市投机的部分跟赌场非常接近。那么又为什么投机者能够长期存在呢？这就回到资产管理行业的一个特点。资产管理行业虽然是服务行业，但是存在着严重的信息不对称，投资跟投机的区别很难被鉴别。所有的投机者都有很多理论，现在讲K线已经是比较“低级”的了，最新的理论讲AI（人工智能），但本质上两者都一样。（注：我认真检查啦，我的投资肯定没有被信息剥削。。。哈哈！我真幸运。）
14 【谈：指数投资】在中国，因为我们现在还没有完全实行注册制，我们也没有很强的退市政策，所以我们的股指不太能够完全地、公平地反映经济本身的状况。中国的问题是，今天的股指不足以比较公平地代表整体的经济状况，而且还没有一个替代的ETF。（注：我原来理解是，沪深300指数的市值构成有问题！原来本质原因是这个，那么我是不是该暂时回避？）
15 【谈：灯下黑】所以预测一个当前成功的公司在十年后能否保持高利润是很难的，即便公司的管理者也不见得能说得清，往往更为“当局者迷”。（注：原来是这样子！我经常在股东大会上问题就是如此。。。原来，管理层不知道是很正常的。）
16 【谈：卖方与卖方报告】卖方研究报告里面确实有一些可以学习的内容，但是你一定要带着批判的眼光，然后客观分析，哪些事实能够得出哪些结论····
17 【谈：不做演讲】我基本上不做演讲，夸大自己是人的心理倾向，很难改变。你讲得越多，结果一定会更烂。而且在自学过程中能够找到你比较敬佩的人，尽量和他保持一定的关系。（注：我第一次听到，这样讲话的人！）
===== 以下摘要=====
【取得长期的业绩，身体首先得好：节制生活，锻炼身体，用双赢，用黄金法则（The Golden Rule）来组织自己的生活，干自己喜欢的事】长寿最主要的是：干自己喜欢的事，多赢，不焦虑，别斗，不比，平常心，不要强迫自己。（注1：本书收录了拿破仑·希尔在1919至1923年间撰写的一些文章，这些文章在此之前从未结集出版，但其中表述的观点乃是希尔整个理论框架的基础。）（注2：经检查，这些条，持续进行中，特别是锻炼身体，状态不错，但愿能长寿。后续研究下：黄金法则，居然不知道哦。）
所以我觉得第一个特别重要的事是长寿，想要长寿其实最主要的还是要干自己喜欢干的事。你看沃伦和查理他们从来就不会焦虑，因为他们所有的做法都是多赢，所以也就没有压力。
都要采取多赢的方式。你看我们从来也不收管理费，而且我们前百分之六的回报也都是免费的。这点我们也是从巴菲特那里学来的，这就叫巴菲特公式（Buffett formula），是他早期的收费结构。
沃伦对幸福的定义是：People who I want tolove me actually love me（我想要爱我的人是真心爱着我），这就是他的定义，我觉得他这个定义很不错。
所以一定要相信复利的力量。不要着急，也没必要跟别人斗，没必要跟别人比。相互合适的人慢慢都会找到彼此。找不到的时候也不用急。如果有耐心，有这颗平常心，慢慢地去做，也会做得反而更好。
节制生活，锻炼身体，用双赢、用黄金法则（The Golden Rule）来组织自己的生活，不要强迫自己，去做自己喜欢做的事情。（注：本书收录了拿破仑·希尔在1919至1923年间撰写的一些文章，这些文章在此之前从未结集出版，但其中表述的观点乃是希尔整个理论框架的基础。）
所以这辈子你必须得活自己的生活，你只有活自己的生活，你才能活出幸福来。而且只有过自己的生活，你才能真正地进步。不怕慢，“慢就是快”，这是段永平先生最喜欢讲的，我觉得他讲得很对。
【谈安全边际：原因是，无法精确预测，只能是概率。足够安全边际，不太懂也能赚钱，便宜仍然是硬道理】（注：我对内在价值的理解是正确的，是一个概率区间，无法找到一个确定的值。）（注：安全边际怎么强调都不过分，这是投资纪律。）安全边际很重要，你只要对在安全边际内的那部分真懂，其它的你不懂不重要。（注：这是什么意思？！我没搞明白: 我们就需要确保我们对安全边际以内的价值的认知是非常可靠的，是真正明白的，也就是李先生说的安全边际以内的应该是我们真正懂的东西。）
安全边际。投资的本质是对未来进行预测，而我们对未来无法精确预测，只能得到一个概率，所以需要预留安全边际。付出的是价格，得到的是价值。因为对价值不是很确定，所以要以尽量低的价格购入，这一点相信大家都认同。（注：我对内在价值的理解是正确的，一个概率区间，无法找到一个确定的值。）
我们使用安全边际最主要的原因是因为我们对未来的预测是有限的，我们的知识是有限的。如果你有足够的安全边际、足够的价格保护，这会让你在不太懂的情况下也能赚很多钱。
真是撞了狗屎运，赚了好几倍钱，其实我应该赚一倍的钱。但就是因为有安全边际，所以我敢去投。然后在投完之后，进而又学习到了很多东西。所以说安全边际特别的重要，当你对未来的预期不太清楚的时候，一定要去选择那些特别便宜的机会。你在选择不同机会的时候，便宜仍然是硬道理。（注：安全边际怎么强调都不过分，这是投资纪律。）
第一，安全边际很重要，你只要对在安全边际内的那部分真懂，其它的你不懂不重要。（注：这是什么意思？！我没搞明白: 我们就需要确保我们对安全边际以内的价值的认知是非常可靠的，是真正明白的，也就是李先生说的安全边际以内的应该是我们真正懂的东西。）第二，用所有者的角度来看生意的时候，瞬间充满了学习的动力。第三，知识是慢慢积累起来的，抱有对知识的诚实（intellectual honesty）的态度。
@常劲 先生的解释：
@BEN?李先生的意思是安全边际保护范围之内的部分
@BEN?你提的问题非常好，我再做一点补充从知识学习的角度看，我们的知识世界可以简单分为已知的和未知的，未知的世界可以再分为可知的和不可知的，不可知的可以再分为知道不可知的和不知道不可知的，虽然这样的划分比较简单粗暴，且其界限也并不清晰，但还是可以给我们提供一个学习和思考的框架。我们通过学习去拓展知识的边界，用对知识的诚实去测试我们所掌握的知识的边界以及我们认知能力的边界。价值投资者用安全边际来应对企业的经营风险以及我们对企业价值的认识中出错、不确定或不知道的部分，我们就需要确保我们对安全边际以内的价值的认知是非常可靠的，是真正明白的，也就是李先生说的安全边际以内的应该是我们真正懂的东西。
@贺宏年【群主】你这个理解有点绕例如，一个企业的资产除了现金，别的什么都没有，如果价格跌破现金额，那就出现了安全边际，但即便这样，也不说明你有足够的安全边际，如果你对公司了解得很深，那5%的折扣可以应对你不了解的部分，如果你对公司不那么了解，可能需要20%的折扣，剩下80%，你可以理解是你有极高把握获得的部分。
以万科为案例？
【谈：只有不到5%是真正的】唯一能够为投资人带来风险加权后长期优异回报的一种投资方法。但是据实证研究，市场参与者中可能只有不到5%的人是真正的价值投资者。（注：这是我第一知道，定量的价值投资者比例！这就不难理解，为何雪球或股东大会等接触中，虎龙混杂啦。）
【谈：买股票就是买企业是制度性的观念】股票是对公司的部分所有权，实际是一个制度性的观念。所以对股权交换的保护是一个社会是否保护私人财产的重要标志。能不能做到这点是由社会本身决定的，和投资人的因素没有关系。一个社会只要允许这样的制度存在，就会有价值投资的存在。（注：我居然第一次知道，我一直以为是，方法论概念。）
【谈：市场先生，个个都是“高大上”，别人都比你厉害】你会发现跟你做交易的对手都是真实存在的人。这些人看起来学历很高、钱比你多、权力比你大、经验也比你丰富，个个都是“高大上”、很成功。就开始感觉好像自己才是那位傻傻的市场先生，别人都比你厉害，开始对自己所有的想法都产生怀疑了。这是我们在价值投资的实践中会遇到的第一个困难和障碍。（注：我就是如此的怀疑自己！）
【谈：能力圈和真地懂：你要能看得出10年以后它最坏的情况是什么样。最好的情况常常会自然发生，所以你要明白它10年之后最坏会到怎样的情况。】（注：这个检查标准，我完全达不到，怎么办？）
能力圈的边界到底在哪里？怎样才能显示我真地懂了？当市场变化剧烈的时候，我买的股票全在亏，而别人的都在涨，我怎么判断自己是正确的，别人是错误的呢？（注：我就是如此的怀疑自己！）
亦即对公司基本面的分析。要弄清楚这个公司为什么赚钱、怎么赚钱、将来会赚多少钱？遇到竞争的状态如何？它在竞争中的地位如何？我把这个过程统称为建立自己的能力圈。
怎么才能建立能力圈？对每个人而言的确不太一样，因为每个人的能力不一样。
但是这个事情给我一个经验，我发现如果能有足够安全边际的时候就敢买。另外我还发现，买完了以后人的心理就真的变了。所以我就发现人的心理（在真正买入股票以后）发生了变化，变得对公司所有的一切都特有兴趣。
如果你要建立自己的能力圈，你投资的东西必须是你真知道的东西。安全边际很重要，你只要对在安全边际内的那部分真懂，其它的你不懂不重要。这是第一点。（注：这是什么意思？！我没搞明白。。。）
第二，一旦你开始用所有者的角度来看生意的时候，你对生意的感觉就完全不同了。所以一旦你把自己视为拥有者的时候，你会瞬间充满了学习的动力。第三，知识是慢慢积累起来的，但是你必须一直抱有对知识的诚实（intellectual honesty）的态度。这个概念非常重要，因为人很难做到真正客观理性。
我对自己公司员工的标准是，如果你对一个公司的研究达到懂的状态，你要能看得出10年以后它最坏的情况是什么样。最好的情况常常会自然发生，所以你要明白它10年之后最坏会到怎样的情况。
我觉得这是一个不错的标准。你可以用这个标准来判断自己懂还是不懂，你可以反过来想，能不能找到我认识的最聪明的人，把我所谓懂的东西驳倒，然后我发现他的思维还不如我，我比他驳得还厉害。我们公司有几位同事坐在这里，他们每个人都经历过我问的问题。我的问题一定会把你推到边界上去，你不被推到边界上不可能真的理解。
【谈兴趣：一定要让你的兴趣和机会来主导研究，你不需要跟别人多交流】是自己做决定的事，讨论的人一多，变成一个委员会，你的客观性就丢掉了。我们的生物进化出来的大脑不太适合做投资这件事。（注：原来是这个样子。）
另外对我来说很重要的一点，就是一定要让你的兴趣和机会来主导研究，不要听到别人买了什么东西，我也跟风去研究。别人的股票和机会是别人的事，与你无关，你只要把自己的事情做好。
你不需要跟别人多交流。你要投的东西也不会太多。因为每一件事情要想搞懂，都需要花很多很多时间，一支股票、一个公司也是如此。真正能赚钱，不在于你了解得多，而在于你了解的东西是正确的。如果你了解的东西是正确的，你一定不会亏钱。
而且投资本身是一个孤独的过程，是自己做决定的事，讨论的人一多，变成一个委员会，你的客观性就丢掉了，你就无法判断成功几率（odds）了，团队的趋同性（group dynamic）也会发生作用，影响你的判断——人的心理倾向对投资而言是很可怕的障碍。
我们的生物进化出来的大脑不太适合做投资这件事，所以你确实需要一个修炼的过程。
【谈：回溯一下股市的历史】 1）最早的设计迎合了人性中赌性的部分。2）股市还有非常奇妙的正向循环的机制。3）累进（复合增长）很可怕，在人类历史上从来没有发生过。4）一开始基本上就有两类人，一类是投资的，另一类是投机的。（注：李先生讲历史，真是脑洞大开，原来是这么回事！这与纪录片和历史书上的表述，完全不同。）
但问题是，一般的老百姓很难对股权定价。他们不太懂这些公司到底怎么赚钱，所以想到的办法是把股权分得尽可能小，只要投很少的钱就可以加入，而且可以随时把股权卖出去。这个设计迎合了人性中比较贪婪、懒惰、喜欢走捷径的心理。股市最早的设计迎合了人性中赌性的部分，所以股市一发展起来就获得了巨大的成功。投机行为使早期股市大受欢迎，越来越多的公司因此发展起来了。
但股市还有另一个非常奇妙的功用——正向循环的机制。恰好也在400年前，另外一种制度开始慢慢诞生，这就是现代资本主义制度，亦即现代市场经济制度。
累进（复合增长）是一个很可怕的概念，绝大部分人大概不知道累进的力量有多大，因为这个现象在人类历史上从来没有发生过。
所以股市中从一开始基本上就有两类人，一类是投资的，另一类是投机的。投资者预测公司本身未来的表现，而投机者则是预测股市中其他参与者在短期之内的行为。
绝大部分人对复利没有信念，是因为复利这个现象在生活中并不常见。比如说，最有可能复利增长的是各种经验、智慧，但因为绝大部分人的学习方法有问题，所以他们的知识无法积累，而且常常老化，因此他们连最基本的知识复利现象也看不到，很难去想象复利的力量有多大。
不仅仅对于我们所说的这些优秀企业，对于整个全球经济、整个人类社会来说，过去200年发生了一个奇怪的现象，那就是经济开始进入一种持续的、累进式的增长。这就是我们所说的复利的力量，价值投资中最重要的力量就是复利的力量。
【谈：投资跟投机：投机加在一起的结果是零。投机的特征是：信息不对称，很难甄别，AI（人工智能）就是投机，无知税或者叫信息剥削税，所有的收费标准都一样】全部投机者无论赚钱还是亏钱，加在一起的结果是零。相对而言，股市投机的部分跟赌场非常接近。那么又为什么投机者能够长期存在呢？这就回到资产管理行业的一个特点。资产管理行业虽然是服务行业，但是存在着严重的信息不对称，投资跟投机的区别很难被鉴别。所有的投机者都有很多理论，现在讲K线已经是比较“低级”的了，最新的理论讲AI（人工智能），但本质上两者都一样。（注：我认真检查啦，我的投资肯定没有被信息剥削。。。哈哈！我真幸运。）
不谈这个问题的好处在哪？可以收税啊。它实际上收的是一种无知税，或者叫信息剥削税。资管行业存在的一个很大的根基，就是因为无知税的存在。大批的人能在这个行业里存活下来，主要是靠信息剥削。这个行业确实如此，所有的收费标准都一样。如果这种收费机制特别有道理的话，是不是那些真正能够带来回报的投资经理应该收得多一些？而其他人应该少一些？但实际情况不是这样，大家收费都一样。（注：我认真检查啦，我的投资肯定没有被信息剥削。。。哈哈！我真幸运。）
【谈：指数投资】在中国，因为我们现在还没有完全实行注册制，我们也没有很强的退市政策，所以我们的股指不太能够完全地、公平地反映经济本身的状况。中国的问题是，今天的股指不足以比较公平地代表整体的经济状况，而且还没有一个替代的ETF。（注：我原来理解是，沪深300指数的市值构成有问题！原来本质原因是这个，那么我是不是该暂时回避？）
顺便谈谈，指数投资为什么也可以有长期回报？因为指数投资基本上就是全部投资者和投机者的总和，如果投机者最终的结果归零，那么指数投资的结果实际上就是投资者的净结果。数学上来说是不是这样？这就是为什么指数投资可以有长期回报，但这种情况只可能在其经济体已经进入现代化的社会中发生。现代化经济体能够自发地产生累进、持续的经济增长，而且在实行市场经济和股市注册制的市场，其股市指数能够比较代表经济体里所有的规模公司，在这种情况下，指数投资基本上就能反映出这个经济体大体的经济表现、商业表现。
第二，如果一个市场的股权能够大致反映经济的整体状况，那么指数投资还是很有用的。在中国，因为我们现在还没有完全实行注册制，我们也没有很强的退市政策，所以我们的股指不太能够完全地、公平地反映经济本身的状况。
而增加投资的成分最好、最快、规模最大的办法还是股指投资，所以要让股指比较能够公平地反映经济本身的情况。
被动投资最大的问题就是不做定价。需要什么比例的投资人在市场里，才能够让市场比较有效？这是现在成熟市场面临的问题。所以我总是觉得这个问题可能还要到很多年以后，才会成为股票市场一个比较大的问题。
但是这个问题在中国不存在，中国的问题是，今天的股指不足以比较公平地代表整体的经济状况，而且还没有一个替代的ETF。
【谈性格：有些人则天生更适合，极度耐心+非常果决+极度强烈的兴趣】第一点，他要比较独立，看重自己内心的判断尺度，而不太倚重别人的尺度。第二点，这个人确实能够做到相对比较客观，受情绪的影响相对来说比较小。下面一个品性也比较特殊，这个人既要极度地耐心，又要非常地果决，这是一个矛盾体。第四点，就是芒格先生为什么可以连续四五十年这么做，就是他对于商业有极度强烈的兴趣。沃伦和查理总是讲商业头脑（money sense），这些人总是想彻底弄明白这些问题，这个兴趣实际上是他最主要的动力。（注：我的性格，好事不太合适吧？！看来需要经常洗脑。）
相比之下，智商和学历真的不太重要。如果智商和学历重要的话，那牛顿就是股神了。投资行业真的不需要特别高的智商，不需要太多显赫的学历和经历。当然他们可以说自己是用基本面分析方法加上对市场的了解等等，反正说起来都一套一套的。人越聪明，就越说得天花乱坠，结果就越糟糕。
我见过很多不同的人，也有各种各样失败的原因，最主要的原因还是兴趣。一个人最终能够坚持把一件事情做好，这件事必须要符合他的兴趣。要是用赚钱多少来做判断，你生活得一定很悲惨。所以最终还是要跟随自己的兴趣。但是如果兴趣不在此，我看到的最多的例子确实是兴趣不在此。
【谈：灯下黑】所以预测一个当前成功的公司在十年后能否保持高利润是很难的，即便公司的管理者也不见得能说得清，往往更为“当局者迷”。（注：原来是这样子！我经常在股东大会上问题就是如此。。。原来，管理层不知道是很正常的。）
【谈：卖方与卖方报告】卖方研究报告里面确实有一些可以学习的内容，但是你一定要带着批判的眼光，然后客观分析，哪些事实能够得出哪些结论····
所以当你从卖方过渡到买方的时候，比如我发现我以前很多做投行的朋友去做投资，基本上都不太成功，因为他还保持着原先做投行的心理，最主要是要把主意卖给别人，因为卖得太好了，所以把自己也说服了。
主要是动机不同，投行或者专业研究的单位，它的目的主要是把研究报告卖出去，而不是为了投资本身。
除了目的和要求，其实在研究方法上很多都是一样的，这就是为什么卖方研究报告其实也是可以看的，因为它也会有一定的数据，也会去做出比较客观的回答，但是因为它的目的不一样，它的包装不太一样，侧重点不太一样，所以它就丢掉了很多知识诚实。
所以说卖方研究报告里面确实有一些可以学习的内容，但是你一定要带着批判的眼光，然后客观分析，哪些事实能够得出哪些结论。。。
【谈：管理层】但是，要深入，准确的评估一个管理团队绝非易事，鲜有人真正能做到。所以，我也很佩服一种人，他们有勇气说，“反正不管我得到多少信息，不管他们给我做多么漂亮的展示，我对管理层的了解也就止步于此。我知道这是场秀，所以我干脆完全不去考虑管理层的影响。” 我很佩服这种态度。（注：我基本就是如此！那么，而且估值时，将管理层的价值归为零。目前，我就这样做。）
但是企业的很多特点又是由行业本身的竞争格局形成的，并不由个人的意志为转移。一个人不管有多大能力，在一个非常差的环境里其实也做不出多么优秀的结果；一个相对资质没那么高的人，在一个特别好的行业里面，也可以做得非常优秀。比如有很多优秀的国企，其实它们的领导压根就没干过企业，这也不影响它们的业绩表现很好。
所以我的结论是没有一个统一的标准说具备什么样素质的人就一定会成功。
所以说每一个人都会找到特别适合自己的企业，在判断一个企业的时候，千万不要轻易地下结论说因为这个人怎么样，这个企业一定会成功或者不成功。我也遇到很多看起来各方面条件都应该是对的人，结果他的企业做得很一般。
但是，要深入，准确的评估一个管理团队绝非易事，鲜有人真正能做到。所以，我也很佩服一种人，他们有勇气说，“反正不管我得到多少信息，不管他们给我做多么漂亮的展示，我对管理层的了解也就止步于此。我知道这是场秀，所以我干脆完全不去考虑管理层的影响。” 我很佩服这种态度。（注：我基本就是如此！那么，而且估值时，将管理层的价值归为零。）
【谈：护城河】但实际上你花了很多时间去研究后最终得到的答案是，绝大部分企业其实是说不清楚的，也没法预测。最好你研究的是本身特别优秀的企业，这样你就不需要不断地每过几年更换标的，你就可以持续很久很久，让这个公司本身的复利增长来为你工作。（注：我在跟踪研究企业中，就是这个体会。）
这要看时间有多长。时间越长，这个行业本身的特性是护城河最有效的保护；时间越短，人的因素越重要。
但实际上你花了很多时间去研究后最终得到的答案是，绝大部分企业其实是说不清楚的，也没法预测。比如我们举最简单的例子——餐馆，像这类企业，你可以花很多时间去了解，但是最终你会发现，其实你很难判断。
最好你研究的是本身特别优秀的企业，这样你就不需要不断地每过几年更换标的，你就可以持续很久很久，让这个公司本身的复利增长来为你工作。
【谈：不做演讲】我基本上不做演讲，夸大自己是人的心理倾向，很难改变。你讲得越多，结果一定会更烂。而且在自学过程中能够找到你比较敬佩的人，尽量和他保持一定的关系。（注：我第一次听到，这样讲话的人！）
我基本上不做演讲，但唯一的例外就是我常常会回我的母校哥大，对那门价值投资课上的学生做一些分享为什么不做演讲？其实也是和投资有关系，跟人本身的倾向有关系。
夸大自己是人的心理倾向，很难改变。所以你每次去讲的时候都在强化这种观念，尤其是讲一些具体的股票的时候，你每次去讲，每次见投资人的时候，本来还留了一些比较健康的怀疑，因为人不可能百分之百确定，能有百分之八、九十的确定性就很不错了。
你讲得越多，结果一定会更烂。
第一选择仍然是给你尊敬的人去工作。第二选择就是能够自学，而且在自学过程中能够找到你比较敬佩的人，尽量和他保持一定的关系。这一点点的分享在实践中会特别有用，因为价值投资就是一门实践的学问。
【谈：如何做出卖出股票的决定】在三种情况下，你需要做出卖出的决定。第一，如果你犯了一个错误，那就尽快出手，哪怕这是一个正确的错误（小概率事件发生啦）。但即便已经有啦损失也不重要，因为你必须卖掉。第二，是股票的估值突然波动到了另一个极端。如果估值一下到了疯狂的程度，我也会考虑卖掉。我并不会卖掉一个略微被高估的股票。第三，你发现了更好的机会。（注：极端疯狂和略微高估，是很难掌握的，主要原因是没研究明白。）
===== 以下全文 =====